股票配资财经网中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事管涛：政策利率并非越低越好

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　　来源：北京商报

　　“适度宽松”定调不变，降准降息箭在弦上，楼市股市要稳中向好。随着今年政府工作报告明确2025年货币政策延续适度宽松基调，并再次提到适时降准降息，市场对于后续政策走势有了更多期待。

　　在中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事管涛眼中，重提“适度宽松”实际上是对前期支持性货币政策的确认，但方向仍然是要进行逆周期调节。宏观政策实施的力度与节奏如何把握？如何平衡“稳增长”与“防风险”？针对诸多热点问题，北京商报记者对其进行了专访。

　　市场抢跑适度宽松货币政策

　　实际等于帮央行完成降息操作

　　关于2025年货币政策，报告提出，实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，推动社会综合融资成本下降，提升金融服务可获得性和便利度。

　　“实施适度宽松的货币政策，实际上是对前几年货币政策操作的确认。”管涛在接受北京商报记者采访时表示。管涛指出，若与国际的货币政策框架对标，2011—2024年间，中国实施稳健的货币政策应该属于中性的货币政策立场。但自2010年开始，中国经历了超长周期的降准降息。这次重提“适度宽松”实际上是对前期支持性货币政策的确认，但方向仍然是要进行逆周期调节。

　　管涛表示，报告中明确提到要保持流动性充裕，要推动社会综合融资成本下降，将推动物价合理回升作为当前货币政策的重要考量，这些均指向货币政策是偏宽松的。

　　2024年末流动性宽松预期下，金融市场率先反应。2024年12月初，长债收益率持续下行，10年期国债收益率历史性地跌破2%。在同月中共中央政治局会议、中央经济工作会议相继开展之后，10年期国债收益率继续下行，一度跌至1.6%附近。

　　在管涛看来，监管提出“货币政策适度宽松”后，市场利率加速下行，市场抢跑适度宽松，实际上等于市场帮助人民银行完成了降息的操作。“但当前中国经济面临的环境还是复杂严峻的，内外部都有很多不确定性，货币政策要兼顾长短期目标、稳增长和防风险以及统筹内外部均衡，这就在提高政策传导效率方面，对货币政策的操作提出了更高的要求。”管涛说道。

　　管涛表示，人民银行在2024年末针对股市创新的两项结构性货币政策工具，均属于内嵌式的逆周期调节工具。下一步，人民银行一方面要鼓励更多的机构参与，另一方面要不断地优化相关的政策，提高两项工具使用的便利性。楼市方面，除了完善前序保交楼和房企纾困方面的相关政策工具外，今年报告提出允许地方政府使用专项债和专项资金，进行土地和存量商品房的收购，该部分后续可能会有配套的金融支持政策出炉。

　　降息的主要条件不是看汇率

　　政策利率并非越低越好

　　随着报告明确2025年货币政策延续适度宽松基调，并再次提到适时降准降息，市场对于后续政策走势有了更多期待。

　　近年来，在流动性总量保持合理充裕的背景下，我国融资成本明显呈现下降趋势。但在多重因素考虑下，政策利率并非越低越好。针对这一情况，管涛结合我国融资结构进行了解释。

　　“美国实施零利率量化宽松，是因为其融资结构以直接融资为主，美联储降息可以通过债券和股票市场传导出去。而中国融资结构以间接融资为主，占比超过七成，货币政策的利率政策主要通过银行信贷渠道去传导。这一模式下，银行信贷渠道传导受到需求端和供给端的双重约束。需求端考验市场主体投资和消费的意愿，并非利率越低，大家就越愿意贷款；供给端不一定是人民银行的货币紧缩，还要考虑银行的净息差。”管涛表示。

　　管涛指出，净息差是商业银行利润的主要来源，如果政策利率下降过快，银行净息差过窄，一方面会影响银行内源性的资本积累，进而影响信贷扩张；另一方面，一旦净息差和不良贷款比例出现倒挂，意味着信贷业务不足以覆盖它所承担的风险，就会抑制银行放贷的积极性。

　　金融市场的传导效应下，政策利率下行伴随着净息差收窄，2024年全国商业银行曾经三个季度出现净息差与不良贷款比例持续倒挂，尤其是中小银行这种情况出现得更早。管涛告诉北京商报记者，金融市场是相互作用、相互影响的，银行净息差与不良贷款出现倒挂后，由于银行放贷的积极性下降，增加了安全资产的配置需求，加速了国债收益率的下行。

　　再看备受瞩目的2025年的第一次降息何时能落地，管涛称：“在财政全面发力，且中央要求出台实施政策要能早则早、宁早勿晚的情况下，3月份央行降准降息还是很有希望的。”

　　三大逻辑支撑汇率走强

　　平常心看待波动

　　“货币政策适度宽松”“适时降准降息”之外，稳汇率近期也被金融监管部门频频提及。报告指出，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。

　　“2024年末至2025年初，市场总体对人民币是偏悲观的，还有传闻说部分个人用户在2025年初迅速将5万美元购汇额度全部兑换并用于购买外币理财产品。从外汇局公布的数据来看，2025年1月银行结售汇的逆差较大，甚至创下2022年本轮汇率调整以来逆差的新高。”管涛表示。

　　但市场的快速变化，再一次展现了人民币汇率的韧性。1月20日，特朗普重返白宫后，先后对中国施加了两轮关税。在外部打压遏制不断升级的情况下，人民币对美元汇率仍然保持在7.3关口上下波动，且整体呈现升值走势。尤其是全国两会期间，涨幅明显，双双升回7.24以内。

　　根据Wind数据，截至3月7日20时40分，在岸人民币对美元汇率报7.2344，年内升值0.89%；离岸人民币对美元汇率报7.234，年内升值1.41%。

　　究其原因，管涛从三方面进行了分析。管涛认为，当前人民币对美元汇率震荡走强主要源于三大逻辑：一是国内经济复苏超预期，春节文旅消费回暖、《哪吒2》创全球票房纪录等现象级事件，叠加DeepSeek、杭州“科创六小龙”等新经济标杆的崛起，显著改善了市场对中国经济复苏质量的认知，提振了境内外投资者对于中国资产重估的预期；二是特朗普政府升级经贸摩擦，叠加近期一系列经济数据疲软，引发市场对美国经济衰退的担忧，导致美元指数从110高位回落至104下方附近；三是人民银行有效引导市场预期，频频发声和调控，释放了较强的汇率维稳信号，一定程度上缓解了市场贬值恐慌情绪。

　　管涛进一步提醒市场参与者，后续人民币汇率走势还有较大的不确定性，如若防范化解外部冲击应对得当，人民币汇率中枢有望偏强。要平常心看待汇率的波动，按照人民银行的说法，汇率测不准是必然，双向波动是常态，单边押注人民币的涨跌都是不可取的。

　　北京商报记者廖蒙

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